本章目錄
三、德國勞工董事經濟效果 – 量化分析
1. 導言
1.1 三大類效果與文獻篩選標準
1.2 段落介紹與兩點提醒
2. 德國勞工董事制度要點
2.1 導論
2.2 勞工董事與工會
2.3 關注之議題 / 與其他參與者互動
2.4 實質影響力
3. 量化研究：經濟效果
3.1 研究發現概述 (節選)
3.2 公司營運績效：生產力與獲利 / 創新 / 長期投資 / 融資 (節選)
3.3 股東權益：股價 / 股利 / 經理人薪資與監督 (節選)
3.4 勞工權益：就業穩定 / 薪資 / 勞動占比
4. 經驗研究發現的理論意涵
4.1 公司營運績效
4.2 股東權益
4.3 勞工權益
本章內容節選
3. 量化研究：經濟效果
3.1 研究發現概述
關於勞工董事的經濟影響，儘管對許多個別議題依然有不同意見，但在部分重大議題上近年已逐漸浮現共識。本小節先概述這些共識，後續的各小節再詳細說明其內容。
首先，早期流行的「崩潰論」已被徹底否定。包括台灣在內，各國在討論共決制度 (勞董事與勞資會議) 的初期，皆有部分學者與工商團體批評共決制度將對公司營運績效產生強烈的負面影響。然而，從量化研究的成果看來，今天已能確認這些「崩潰論」是站不住腳的。不論以生產力、獲利率，或公司市值來衡量，近期的研究多半發現，勞工董事制度對公司營運績效之影響，介於小幅正面與無顯著影響之間，常見的過度負面看法不符事實。
例如，在早期理論文獻中相當有名的 Jensen & Meckling (1979)[1] 認為，德國 1976 年擴大實施的共決制度，長期下去將使得大公司被勞工完全控制，工人會消費掉、「吃光 (eating it up)」公司資產，導致德國資本存量下降、失業上升、勞工收入減少、整體產出與福利下降、國際競爭力降低、技術落後、外貿逆差等等惡果。時至今日，不論就具體的議題或對照德國的發展情況而言，他們的預期沒有一個成真。
事實上，關於勞工董事制度的量化研究有一個明顯趨勢：早期有較多量化研究發現勞工董事制度對公司績效有負面效果，但較近期的研究發現則多半介於小幅正面影響與沒有顯著影響之間。[2] 這方面最有代表性的例子，可能是 Felix FitzRoy 與 Kornelius Kraft 這兩位學者於 1993 年[3] 及 2005 年[4] 合作發表的兩份研究。這兩位學者在 1993 年發表的研究，分析比較 1975 年與 1983 年兩個年份的資料，發現 2000 人以上的德國大公司原本生產力 (以增值 (value added) 計算) 較高，在 1976 年擴大共治法案通過，由三一共決轉向五五共決之後，其生產力的優勢便消失了，顯示更高程度的共決與更低的生產力相關。然而，同樣是這兩位學者，在 2005 年運用1972-1976 年與1981-1985 年等多年份資料，重新研究德國勞工董事制度對生產力 (以銷售值衡量) 的影響，卻發現勞工董事比例由三分之一上升為一半時，生產力會小幅上升。後一份研究由於使用資料樣本較大，也能夠控制公司固定效果[5]，其結果可能較前一研究更接近真實。
其次，共決制度對股東權益確有部分負面影響，但同時也可能有部分正面影響。多數研究發現伴隨著勞工董事席次增加，股價會下跌，但除了一份研究發現股價鉅額下跌[6] 之外，其餘研究多半發現股價僅小幅下跌，或沒有顯著影響。
第三，對勞工權益而言，勞工董事與勞工就業安全提升相關，但並未提高工資，甚至有幾份研究發現工資相較於類似條件的其他企業勞工，還有小幅降低。
除了這三大議題之外，共決制度的其他影響，例如對實體投資、技術創新、公司治理制度的變化、勞動份額、公司對社會的可問責性、員工在公司之外的民主參與等等議題，由於缺乏研究或意見分歧，仍有待進一步探索。我們將相關文獻的主要發現整理成表附於文末 [請見本文末表 3.1] ，並在接下來的幾個小節分別詳細說明。
在深入介紹近年的實證研究成果之前，有一個關鍵問題需要說明。一般而言，經濟學的實證研究在研究問題與理論預期確定之後，最大的困難就是因果推論方法與資料品質。
推斷因果關係是所有經濟學實證研究的永恆挑戰。尤其在前述的德國制度背景下，因為適用哪一種共決制度取決於公司規模，例如，三一共決制公司的規模小於五五共決制公司，如此一來，共決制度的效果就與公司規模的效果難分難解，即便能有效控制其他因素的影響，研究者也無法斷定最後觀察到的不同公司之經營結果，究竟是來自共決制度不同，還是公司規模不同。
即便找到方法將共決制效果與公司規模效果分離開來，也仍是停留在確認相關性的階段。要推斷因果關係，仍必須尋找與利用類似自然隨機實驗的情境。由於政府政策的形成過程通常不受廠商控制，因此一般常將政府政策視為外生因素，較有可能符合類似自然實驗的條件。然而，由於德國共決制度的適用依據是公司規模，而公司規模原則上是可調整的。因此，如果具有某些特性的公司預見到共決制度的實施，因而調整公司規模讓自己適用或不適用某一制度，那麼最後觀察到的共決制度之影響，就混雜了這些調整規模之公司的特性，會干擾研究者推斷共決制度的效果。
以下將介紹的研究都努力克服這些挑戰，有些運用較細緻的方法處理公司規模的效果，有些是根本改變架構，不是比較由三一轉向五五共決 (因而難免混雜了公司規模的效果)，而是比較同一規模裡的公司。且隨著可信度革命的興起，近期的研究對此著墨更多，計量方法也愈趨細緻。
另一個問題是資料品質。以下介紹的大多數研究都是使用公司層級的年度資料，儘管涵蓋年份由少逐漸增多，依舊是將公司作為一個整體。這對研究公司績效或股東權益的影響不大，但限制了研究勞工權益的潛力，因為資料無法分辨不同特性 (職類、級別、技能、性別等等) 的勞工，只能將同一個公司的勞工當作一個整體。直到最近幾年才有少數研究者取得勞工個人資料，並將之與公司資料連結起來。
3.2 公司營運績效：生產力與獲利 / 創新 / 長期投資 / 融資
勞工董事制度對公司營運績效的影響，是相關文獻的研究重點。如前所述，早期量化研究有較多發現勞工董事制度對公司績效有負面影響，而晚近研究則多半發現其影響不顯著或有小幅正面影響。
前面提到，FitzRoy and Kraft (1993)[7] 發現勞工董事對公司績效有負面影響。FitzRoy and Kraft (2005)[8] 運用德國 179 家製造業公司橫跨 1976 年前後兩個時期 (1972-1976，1981-1985) 的資料，重新研究此議題。他們的資料涵蓋規模在 500 人以下的公司 (因此在 1976 年前後都不適用共決制)，500-2000 人之間 (因此在 1976 年前後皆適用三一共決)，以及 2000 人以上者 (因此在 1976 年之後從三一共決轉為五五共決)。研究重點是看最後這一組公司的績效是否較佳。他們運用雙重差分法，設定三個二元變數，一個標示公司規模 2000 人以上者，另一個標示這些 2000 人以上的公司在 1976 年由三一共決轉為五五共決，另一個標示公司規模在 500-2000 人之間者。他們發現，2000 人以上大公司由三一共決轉為五五共決，會造成公司生產力 (以銷售值衡量) 小幅上升。另一方面，相較於沒有共決者，有共決制亦與較高生產力相關。他們的研究修正了自己前一份研究對共決制度影響的負面看法，帶動許多後續研究。
Renaud (2007)[9] 運用 1970-1976 年以及 1980-2000 年間的德國公司資料 (也包含始終沒有適用共決制的小公司)，用雙重差分法分析 1976 年共決制擴大對於企業生產力 (value added) 與獲利能力 (profit) 的影響。他使用二元變數標示所有在 1976 年以後適用共決制的所有公司，以及在 1976 年以後適用五五共決制的公司，其研究重點是由三一轉向五五共決制對於公司績效的影響。他更設置多個時間變數與共決制變數交乘，以進一步衡量共決制的影響是否隨時間而有所變化。他發現，相較於三一共決制公司，由三一轉向五五共決會使公司的生產力與獲利能力短期內都小幅上升。在三一轉向五五共決制之後，隨著年數增加，五五共決制長期來看對生產力的影響不再顯著，但公司的獲利能力仍有小幅上升。
在早期量化研究中，發現最強烈負面影響的是 Gorton and Schmid (2004)[10]。他們利用 1989-1993 年間德國最大的 250 家非金融公司資料，研究五五共決對企業績效的影響。他們利用公司規模大小對營運績效的影響應是連續性的，而三一共決與五五共決兩者對績效的影響則是斷裂性或跳躍性的這一特性，[11] 使用斷點回歸法進行計量。他們發現，五五共決公司的「市場價值與帳面淨值比 (Market-to-book ratio of equity)」 與 Q 值 (Tobin Q)，比三一共決公司低，其幅度在不同條件下達到 9%~30% 之巨。換句話說，若此一關係確實是因果性質的，那就表示當一家公司的共決程度提高 (由三一共決轉向五五共決之後)，其營運績效會下降。
但問題是，儘管他們試圖應用斷點回歸方法推論因果關係，但他們在衡量公司規模時使用的變數卻不是用員工人數，而是股份資本規模。文中資料顯示，股份資本規模對公司營運績效的影響固然沒有明顯斷裂，卻明顯橫跨三一/五五共決制的斷點兩側，也就是說，公司的股份資本規模與三一或五五共決制度的適用沒有對應關係。此外，公司規模原則上是可調整的，他們的資料全部在 1976 年政策實施之後，更增加了公司調整規模的可能性，難以確定斷點位置。這些問題再再破壞了斷點回歸的基本假設，因此其結果依舊只是難作因果推斷的相關性。同時，其計量模型相當於控制了公司股份資本規模之後，比較兩類公司績效的一般回歸，換句話說，是比較在相同股份資本規模下，人數越多 (因而落入五五共決制) 的公司績效是否較好/差。如此設定得出負向結果不令人意外，但很難說這真的反映了共決制程度與績效的真實關係。
儘管有這些缺陷，Gorton and Schmid (2004) 仍得到一些後續研究者的響應。例如，延伸他們所發現的「五五共決公司績效比三一共決來得差」這一點，Fauver and Fuerst (2006)[12] 運用德國 2003 年全部上市公司 (共786 家) 資料，研究了勞工參與治理的程度 (監督委員會中有多少勞工代表) 對企業運作的影響。因此，他們不只是像 Gorton and Schmid (2004) 只比較三一共決與五五共決兩類公司，還延伸包括了其他沒有勞工董事的公司。他們還考慮了企業是否屬於較需要供應鏈管理的產業，以及勞工董事可能由外部工會代表出任這兩點，基於以下兩個理論推論，進一步分析勞工董事對營運績效影響的中介因素。推論一：勞工董事可以促進企業內部資訊流通提高效率，因此較需要內部資訊流通的公司，其勞工董事對營運績效應較有正面影響[13]。推論二：內部資訊流通之利益主要來自企業內部員工，因此若勞工董事由外部工會代表[14] 擔任，此資訊流通之利益將不復存在。基於這兩個推論，他們將內部資訊流通對績效影響較大的企業定義為需要供應鏈管理的產業之企業，在回歸分析中設置交乘項來衡量，並且加入勞工董事是否由外部工會代表出任的資料。他們發現：
第一，平均而言，相較於沒有勞工董事的公司，有一定程度的勞工董事參與之公司營運績效較佳。但比例超過三一共決者，對公司績效的邊際效果有降低。也就是說，勞工董事對公司績效的正向關係是倒 U 型的，當勞工董事席次由零開始增加時，公司績效會提高，但當勞工董事席次超過三一與五五之間的某個臨界點，其正面影響變得不再具有統計顯著性。
第二，較需要供應鏈管理 (代表需要高度協調與資訊共享) 的公司，其 Tobin Q 值與勞工董事比例確實呈正相關，與其他產業類似。而且與平均結果不同，對這些公司而言，即便勞董事席次超過了三分之一達到五五，其正面影響依舊顯著。這些發現支持前述的推論一。
第三，他們另外發現，外部工會出任勞工董事的比例越高，並不會顯著提高公司價值。此發現支持了推論二。由於超過三一共決者相對有較多外部工會代表擔任勞董事[15]，他們由此進一步推論，前述勞工董事比例與公司績效的倒 U 型關係，可能就是因為外部工會代表較無傳遞公司基層資訊的利益所致。[16]
Fauver and Fuerst (2006) 的研究固然較 Gorton and Schmid (2004) 前進了一步，尤其是強調了勞工董事起正面作用的一些條件，例如這裡提到的較需要各部門密切協作的產業，以及後面會提到的產業集中度所造成的公司治理問題。然而，他們研究的一大問題就是資料僅為一年份的 cross-section 資料，無法控制公司固定效果，也無法運用其他方法檢驗因果關係，使得他們的發現停留在相關性的層次。
從類似的 「勞工董事比例對公司績效影響可能是非線性的」想法出發，Balsmeier, Bermig & Dilger (2013)[17]認為光以人數比例來衡量勞工董事的影響力，可能無法真正反映公司治理現場的權力互動，因此他們依據賽局理論分析勞工與公司治理其他成員的特質與互動關係，設計出獨特的權力指標去衡量勞工董事影響公司決策的權力，發現勞工董事影響力與公司績效確實呈倒 U 型關係，勞董事比例太低或太高 (雖仍為正相關) 都不如中間程度的影響好。只是其計量方法也難以推斷因果關係。
到目前為止，本節所介紹的研究都是在比較適用不同共決制的不同公司之間的差異，尤其是五五共決相對於三一共決。如 3.1 節所提示，在這種研究方法下，由於共決制度的不同與公司規模的差異重疊，形同在比較不同規模的公司，較難得到可靠的因果推斷。有些研究為了避開此一問題，轉而將研究對象限縮在同一規模的公司，利用同一規模公司之間因為相關制度造成的共決制差異進行分析。
Boneberg (2011)[18] 使用 2006 年的德國 173 家服務業公司資料，這些公司的人數在 500-2000 人之間，因此適用三一共決制，但由於公司組織型態的差異，在服務業的有限責任 (limited liability) 公司[19]之中，有一半因為沒有設立監督委員會，因此也沒有勞工董事。[20]此文利用此一特性，分析同為 500-2000 人規模的服務業公司，有無共決制對公司生產力與利潤造成的差異，發現有監督委員會因而有勞工董事的公司，其生產力大大高於沒有監督委員會的公司，但利潤方面則沒有顯著差異。[21] 與此類似，Wagner (2011)[22] 利用製造業中的有限責任公司約有 40% 沒有設立監督委員會此一特性，分析 2005-2007 年間 273 家公司資料[23]，結果則發現共決制對生產力與利潤皆無顯著影響。Bonegerg (2011) 與 Wagner (2011) 兩者雖然基本設定相同，但前者樣本是服務業後者則是製造業，加上計量法上的細微差異，可能是造成兩者生產力的估計結果不同的原因。更重要的問題是，這些公司雖為同一規模，但選擇設立或不設立監督委員會本身，可能是因為其他遺漏因素的系統影響，而非隨機決定，兩者的方法皆只是一般的迴歸分析無法處理此一問題，因而也難以推斷因果關係。
Jäger et al (2021)[24]，是在前述脈絡下的最新發展，其方法與資料皆克服了過去研究的諸多問題。本章第 2 節的制度回顧提到，德國的共決相關法制原本規定，合股公司 (Aktiengesellschaften, AGs; Joint-Stock Company) 即便人數在 500 以下也適用三一共決制，但此一規定在 1994 年經過朝野激烈辯論之後有所修改，新規定為於1994 年 8 月 10 日之後成立的 500 人以下的合股公司，可不適用三一共決規定，不須設立勞工董事。
這次修訂一方面具有不可預見性 (修法到最後一刻才在雙方妥協下通過)，一方面提供了研究者比較同一規模公司裡的共決制變化的機會。Jäger et al (2021) 以這次修訂為基礎，一方面運用斷點回歸法分析規模同為 500 人以下的公司在此次修法前後的表現差異，另一方面則運用雙重差分法交叉比較受此次修法影響的企業 (合股公司) 與未受影響的其他型態企業的表現差異。他們的公司樣本包括修法前後登記的所有公司 (有超過 3 萬家企業，共計 14 萬多觀察點)[25]，觀察其於 1994-2016 年間，特別是 2000 年後的表現。結果發現，勞工董事對於公司生產力有小幅正向影響，但未達統計顯著性，對利潤則有小幅負向影響，亦未達統計顯著性。就生產力與利潤而言，他們的發現呼應了晚近有較細緻因果推斷考量的研究趨勢。
但就投資行為而言，他們發現勞工董事會顯著增加企業的長期資產投資，提高資本密集程度。[26] 此結果可詮釋為勞工董事提高了勞工投入人力資本投資發展公司特定技能的意願，因此減少了公司想進行長期投資卻擔心技術勞工流失，以致無法回收投資效益的疑慮。但也可結合勞工董事對利潤影響為小幅負向/不顯著的發現，詮釋為是公司試圖用資本取代勞力以制衡勞工議價力，而非效率改進措施。兩種詮釋哪一個較符合真實，仍有待後續研究。
除了生產力與獲利之外，另有少數研究分析公司營運表現的其他方面，如研發創新與融資。Kraft, Stank and Dewenter (2011)[27] 研究共決制對企業創新的影響，是這面少有的量化研究。他們運用與前述 FitzRoy and Kraft (2005) 類似的雙重差分法，而且還加入了公司人數的控制項，分析 1971-1976年與1981-1990 年兩個時期裡 148 家德國股份公司的資料 (其中 61 家有共決制)，重點放在比較1976年後由三一共決轉向五五共決的公司，與其他公司在創新 (以專利數來衡量) 方面的差異。他們發現，從三一共決轉向五五共決制，平均來說會使得公司的專利數增加約 6~7%。他們根據文中推導的理論模型，認為此結果支持勞工董事可促進公司內部訊息交流，從而幫助企業研發投資與成長。[28]
本研究第 1 章 4.3 節提到，對資本市場的管制以及以透過銀行間接融資為主的體系，可能與產業民主制度較為適配。Lin, Schmid & Xuan (2018)[29] 對此議題進行量化分析，發現了支持此一理論的證據。他們使用兩個樣本與兩種計量方法進行因果推斷。第一個樣本是2005-2013年間德國103家企業 (共385個觀察點)，運用斷點回歸法，分析比較在公司規模 2000 人截點 (三一/五五共決之分界) 附近的公司 (1500-2500人)。第二個樣本則是1972-1983年間的德國203家企業 (共1380個觀察點) ，運用雙重差分法分析在1976年前後，由三一共決轉向五五共決所造成的變化。
他們首先發現，實施五五共決的公司債務槓桿率較高。[30] 對此結果可以有兩種解釋。一是股東利用債務來制衡內部員工對企業的控制，透過債務約束讓員工不能為所欲為。另一種解釋則是，銀行的誘因與勞工類似，都比較關心企業能長期穩健經營才能回收貸款，五五共決的公司有勞工董事參與決策，應該能讓企業的經營更接近銀行的期待，因此銀行更願意融資，融資成本下降，均衡債務槓桿率因而較高。為了檢驗這兩種解釋，他們進一步運用不同模型與變數設定檢視相關數據，發現如果銀行直接就是公司的大股東，則這種現象並不存在，此外，資料也顯示五五共決的公司債務成本較低，也較少從事高風險活動 (例如併購)。這些證據皆支持第二種解釋，即勞工董事讓企業營運模式較符合銀行利益，從而降低了融資成本。
3.3 股東權益：股價 / 股利 / 經理人薪資與監督
關於勞工董事對股東權益的影響，可以分為股價、對經理人的監督、發放股息、企業資訊揭露等面向來觀察。這些面向之間的結果正負方向雖不盡一致，但與經營績效類似，整體而言勞工董事對於股東權益的客觀影響，除了在早期少數文獻中可見較大的負面結果之外，晚近的研究結果則傾向於小幅正/負面或不顯著。由於股價與經理人監督機制在分析上牽涉的內生性問題比公司績效更為複雜，[31] 因此多數研究發現都停留在相關性層次。
前面提過的 FitzRoy and Kraft (1993) 發現股權報酬在1976 年共決擴大之後會下降 17%。Gorton and Schmid (2004) 更發現股價會大幅下跌三成。但 Kraft and Ugarkovic (2006)[32] 運用與前述 FitzRoy and Kraft (2005) 同樣的資料與方法 (德國 179 家製造業公司於 1972-1976 與 1981-1985 年間的資料)，將被解釋變數換成股票報酬(return on equity)。他們發現，2000 人以上規模的公司原本股票報酬就較高，1976 年由三一共決擴大為五五共決制之後，其股票報酬高於三一共決制廠商的幅度不僅沒有下降，還呈現小幅上升，顯示共決制擴大對對股票報酬有正面影響。
Petry (2018) 運用事件分析法，檢視與 1976 年共決制擴大法案相關的 11 則重大新聞，對於公司股價的影響。他使用 1974-1979 年間的股市交易日資料，配合上公司的年度資料，組成包含 476 家公司的樣本，其中有 124 家受到法案影響。他發現，關於此法案的第一則重大新聞，即 1974 年 1 月 19 日執政聯盟就此法案的第一份草案達成共識，對於預定將受影響的公司股價有負面影響 (-1.24%)，而後來的新聞幾乎都沒有顯著影響[33]。
關於股東權益的另外兩個方面，對經理人的監督與小股東權益，目前的研究還相當少。前面提過的 Fauver and Fuerst (2006) 除了分析生產協調對勞工董事效果的中介作用之外，也分析了勞工董事對於制衡經理人的作用。理論上，如果產業處於接近完全競爭狀態，則企業為求生存必須符合市場競爭要求，經理尋租的空間會自然受到限縮。在此種產業中，企業內部監督經理的機制有所變化或加強，應不會造成經營績效上太大差異。但若是該產業偏離完全競爭，則其中的廠商便可能較有超額利潤，經理人也就有較大的尋租空間，此時企業內部監督經理的機制也就較可能造成影響。基於此一推理，他們分析在不同的產業集中度之下，勞工董事對績效的影響，並發現在集中度高的產業，勞工董事確實與企業的 Tobin Q 呈正相關，表示勞工董事對經理尋租有抑制作用。另外，他們也發現，有勞工董事的公司較會支付股息，表示內部治理有所改善，有助小股東權益。
針對監督委員會本身的報酬結構，前面提過的 Gorton and Schmid (2004) 則發現，相對於三一共決企業，在五五共決企業裡的監督委員會委員報酬結構，對公司績效的敏感度有所增加。另一個有趣的發現則是關於監督委員會的成員背景。前面曾提及的 Jäger et al (2021) 則發現，共決制會增加女性擔任監督委員的機率[34]，同時減少有貴族頭銜者出任監督委員的機率，有助性別平權與平民化。
上一章節：德國勞工董事之歷史，制度與權力分析
下一章節：臺灣國營事業勞工董事之實務運作初探
若欲參閱完整研究報告，歡迎來信 kunglitaiwan@gmail.com
參考資料
[1] Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1979). Rights and production functions: An application to labor-managed firms and codetermination. Journal of business, pp. 469-506.
[2] 2011年發表的一篇重要文獻回顧也指出了這一點：Addison, J. T., & Schnabel, C. (2011). Worker directors: A german product that did not export?. Industrial Relations: A Journal of Economy and Society, 50(2), 354-374.
[3] FitzRoy & Kraft (1993). Economic effects of codetermination. The Scandinavian Journal of Economics, 95(3), 365-375.
[4] FitzRoy, F., & Kraft, K. (2005). Co‐determination, efficiency and productivity. British journal of industrial relations, 43(2), 233-247.
[5] 由於每一家公司可能有些固有特性未能被資料變數捕捉到，而這些特性可能與要解釋的結果 (例如公司績效) 有關，不加以處理會有遺漏變數的疑慮。通常的處理方式是為每一家公司設定虛擬變數，以控制其公司固定效果。
[6] Gorton, G., & Schmid, F. A. (2004). Capital, labor, and the firm: A study of German codetermination. Journal of the European Economic Association, 2(5), 863-905.
[7] FitzRoy & Kraft (1993). Economic effects of codetermination. The Scandinavian Journal of Economics, 95(3), 365-375.
[8] FitzRoy, F., & Kraft, K. (2005). Co‐determination, efficiency and productivity. British journal of industrial relations, 43(2), 233-247.
[9] Renaud, S. (2007). Dynamic efficiency of supervisory board codetermination in Germany. Labour, 21(4‐5), 689-712.
[10] Gorton, G., & Schmid, F. A. (2004). Capital, labor, and the firm: A study of German codetermination. Journal of the European Economic Association, 2(5), 863-905.
[11] 例如，在控制了其他特性之後，(股份資本) 規模大的公司相較於股份資本規模小的公司，其營運績效並沒有顯著差異，但與此同時，適用五五共決的公司之績效，卻比三一共決公司來得低。
[12] Fauver, L., & Fuerst, M. E. (2006). Does good corporate governance include employee representation? Evidence from German corporate boards. Journal of financial economics, 82(3), 673-710.
[13] 請見第 1 章 2.1 節。
[14] 德國工會組織跨場廠/產業，非如台灣以企業工會為主。
[15] 該文中指出，在三一共治公司中，只有 3% 的勞工董事來自公司以外的工會，但在五五共治公司中，此一比例為 29%。
[16] 他們文中報告了此一發現，但沒有呈現回歸分析的統計數值。
[17] Balsmeier, B., Bermig, A., & Dilger, A. (2013) Corporate governance and employee power in the boardroom: An applied game theoretic analysis. Journal of economic behavior & organization, 91: 51-74.
[18] Boneberg, F. (2011). The Economic Consequences of One-third Co-determination in German Supervisory Boards. Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, 231(3), 440-457.
[19] 德國公司型態主要有四種：有限責任公司 (Limited Liability Company, or GmbH)，小型有限責任公司 (Limited Liability Entrepreneurial Company, or “Mini GmbH”)，股份公司 (Stock Corporation, AG)， 合夥公司 (Partnership Limited by Shares, KGaA)。
[20] 在其使用的資料中，有80家公司有監督委員會因而有勞工董事，另外93家沒有。
[21] 該文同時觀察到，有共決制的公司生產力較高的同時，工資也較高，但獲利並未較高，因此推論可能是工資較高減少了生產力可能帶來的利潤。關於共決制對勞工權益的影響，請見3.4節。
[22] Wagner, J. (2011). One-third Codetermination at Company Supervisory Boards and Firm Performance in German Manufacturing Industries: First Direct Evidence from a New Type of Enterprise Data. Schmollers Jahrbuch, 131(1), 91-106.
[23] 其中 159 家有監督委員會。
[24] Jäger, S., Schoefer, B., & Heining, J. (2021) Labor in the Boardroom. Quarterly Journal of Economics, Volume. 136, Issue 2, May 2021, Pages 669–725.
[25] 此研究在資料上的另一個突破是合併了德國社會保險資料庫中的勞工個人資料，組成了企業-勞工合併資料庫。他們關於勞工權益方面的分析，請見本章3.4節。
[26] 此結果會與勞工權益有關，請見3.4節。
[27] Kraft, K., Stank, J., & Dewenter, R. (2011). Co-determination and innovation. Cambridge Journal of Economics, 35(1), 145-172.
[28] 理論上此結果也可有另種詮釋：專利可能是公司用來制衡內部人尋租的方式，由於勞工董事提高了內部員工尋租的能力，故公司更加積極申請專利，透過把公司特有的知識外部化變成一般可交易的商品，制衡內部員工的尋租能力 (Addison, J. T., & Schnabel, C. (2011). Worker directors: A german product that did not export?. Industrial Relations: A Journal of Economy and Society, 50(2), 354-374.)。尚無研究進一步區分檢驗這兩種詮釋。
[29] Lin, C., Schmid, T., & Xuan, Y. (2018). Employee representation and financial leverage. Journal of Financial Economics, 127(2), 303-324.
[30] 此前也有研究發現此一現象，例如 Gorton and Schmid (2004)，但將其詮釋為是公司提高債務來限制勞工的議價空間。
[31] 例如分析共決制實施後的股價變化，很難排除股市在事前即形成預期並預先反應的影響。
[32] Kraft, K., & Ugarkovič, M. (2006). Gesetzliche Mitbestimmung und Kapitalrendite Co-Determination and Return on Equity/Co-Determination and Return on Equity. Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, 226(5), 588-604.
[33] 唯一的例外是第八則新聞 (政府報告法案內容之調整) 有微幅 (<1%) 正面影響。
[34] 許多實施勞工董事制度的歐洲國家似乎也有此一現象，其勞工董事為女性的比例，多數高於整體董事中的女性比例。請見Waddington, J., & Conchon, A. (2015). Board Level Employee Representation in Europe: Priorities, Power and Articulation, p.79. Routledge.